1. 引言:關稅衝擊波與印度的「黃金窗口」
2025 年 4 月初，美國宣布了被稱為「解放日」的互惠關稅政策，
儘管美國隨後宣布，對除中國以外的國家 (包括印度) 的「針對性互惠關稅」部分給予 90 天的 暫緩期 (直至 2025 年 7 月初)，以便進行雙邊談判，期間這些國家僅需支付 10% 基準關稅及 原有最惠國 (MFN) 稅率。但長期來看，
正如《華爾街日報》近期指出的，這對印度來說是一個潛在的「
2. 潛力行業一:醫藥製藥業 (豁免關稅下的機遇)
受惠邏輯:
● 關稅豁免，直接受益: 美國新關稅政策明確將藥品 (pharmaceuticals) 列入豁免清 單。這意味著印度出口到美國的藥品無需繳納 10% 的基礎關稅和 16% 的互惠關稅， 繼續享受原有的低最惠國 (MFN) 稅率。這直接保障了印度藥品在美國市場的成本競 爭力。
● 鞏固相對優勢: 相較之下，如果其他國家的藥品未能獲得同等豁免，則可能面臨更高 的關稅壁壘。雖然需要確認中國等國藥品的具體豁免情況，
● 供應鏈關鍵地位: 美國市場高度依賴印度生產的仿製藥 (Generic Drugs) 和原料藥 (APIs)。尤其在平價藥品領域，
● 印度政府政策支持: 印度政府近年持續推動「生產掛鉤激勵計劃」(PLI) 等措施，鼓勵本 土製藥業發展，提升生產水平和質量標準，
代表公司分析
1:太陽製藥 (Sun Pharmaceutical Industries Ltd, NSE: SUNPHARMA)
● 公司簡介: 印度市值最大的製藥公司，全球領先的仿製藥和專科藥企業。
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業務亮點與風險:
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亮點: 在美國市場仿製藥業務穩固，同時專科藥 (Specialty Drugs) 如治療銀屑
病的 Ilumya/Tildrakizumab 增長迅速，成為重要驅動力;印度本土市場領導地
位;全球化佈局分散風險。
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風險: 仿製藥市場競爭激烈，價格壓力大;美國藥品監管嚴格 (FDA 檢查風險);
專科藥研發投入高，失敗風險。
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最新財務表現:
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預計 FY25 (截至 2025 年 3 月) 收入保持穩健增長，可能達到高個位數或低雙 位數百分比增長。
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專科藥業務持續貢獻較高增長率 (可能同比增長 20% 以上)。
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盈利能力預計保持穩定，利潤率可能因產品組合優化而有改善。
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● 投資觀點/估值簡析: Sun Pharma 以其規模、多元化業務和專科藥前景，被視為印度 製藥業的藍籌股。其估值通常較高 (先前市盈率 P/E 約 35-37 倍)，反映市場對其穩定性和增長潛力的認可。
代表公司分析 2:瑞迪博士實驗室 (Dr. Reddy's Laboratories Ltd, NSE: DRREDDY; NYSE: RDY)
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公司簡介: 印度領先的大型仿製藥製造商之一，產品線廣泛，國際化程度高，
是少數在 紐約證券交易所 (NYSE) 擁有 ADR 上市的印度大型藥企。 -
業務亮點與風險:
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亮點: 在美國市場擁有強勁的仿製藥組合，
近年成功上市多款重磅藥物的仿製版 (如抗癌藥 Revlimid 仿製藥，曾大幅推動業績);歐洲及新興市場佈局良好；ADR 上市方便國際投資者。 -
風險: 同樣面臨仿製藥價格競爭壓力;依賴關鍵仿製藥上市帶來業績波動;
FDA 監管風險。
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最新財務表現 :
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繼 FY24 (截至 2024 年 3 月) 的強勁增長 (收入同比增 12%，淨利潤增 36%) 後，FY25 的增長速度可能因高基數效應而有所放緩，
但預計仍能維持穩健增長。 -
美國市場依然是主要增長引擎，新產品上市是關鍵。
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盈利能力在 FY24 達到高位後，FY25 可能會有所平穩化。
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投資觀點/估值簡析: Dr. Reddy's 的 ADR (RDY) 為香港投資者提供了直接投資的便捷渠道。其估值相比 Sun Pharma 通常較低 (先前 P/E 約 18 倍)，部分反映了市場對其業績波動性的預期。
關稅豁免同樣有利於其維持在美國的競爭力。
3. 潛力行業二:紡織與成衣業 (顯著相對關稅優勢)
受惠邏輯:
● 顯著關稅優勢: 這是核心邏輯。印度 26% 的關稅遠低於越南的 46% 和中國的 145%。 在價格敏感的紡織服裝行業，
● 非豁免行業，影響直接: 與藥品不同，紡織品和服裝普遍受到新關稅影響，
● 勞動密集，成本敏感: 關稅直接疊加成本，對價格影響巨大。
● 印度產業基礎與「中國+1」: 印度擁有從棉花到成衣的完整產業鏈，是全球主要的紡織品出口國。
代表公司分析 1:Arvind Ltd (NSE: ARVIND)
● 公司簡介: 歷史悠久的印度綜合紡織集團，總部位於艾哈邁達巴德。
● 業務亮點與風險:
○ 亮點: 規模經濟，垂直整合能力強;在牛仔布和先進材料領域有技術優勢;
○ 風險: 依賴出口市場易受全球經濟波動影響;棉花等原材料價格波動;
● 最新財務表現 :
○ FY24 (截至 2024 年 3 月) 收入約 772.6 億盧比，受出口疲軟影響同比下降約8%。
○ 但盈利能力改善，FY24 的 PBILDT (類似 EBITDA) 約 89.2 億盧比，同比增長，利潤率從 10.1% 提升至 11.5%，顯示成本控制有效。
○ 先前報告顯示 2024 年末季度收入同比增長 11%，純利潤增長 13%，顯示復甦勢頭。成衣出口量增長強勁。
● 投資觀點/關稅影響: Arvind 作為行業龍頭，有望憑藉其規模和技術優勢，
代表公司分析 2:Gokaldas Exports Ltd (NSE: GOKEX)
● 公司簡介: 印度最大的服裝製造商和出口商之一，專注於為 H&M, GAP, Adidas 等國 際知名品牌提供成衣代工服務。
● 業務亮點與風險:
○ 亮點: 規模效應顯著;與大客戶關係穩定;
○ 風險: 高度依賴美國市場和少數大客戶，
● 最新財務表現 :
○ Q3 FY25 (截至 2024 年 12 月) 收入同比增長 79% (內生增長 19%)，環比增長 6%。9M FY25 (截至 2024 年 12 月) 收入同比增長 81% (內生增長 19%)，表現 優於行業平均。
○ Q3 FY25 調整後 EBITDA 同比增長 66%，環比增長 29%，利潤率 11.7%。淨利 潤同比增長 65%。
○ 公司表示訂單情況良好 (Strong order book)。
● 投資觀點/關稅影響: Gokaldas Exports 是本次關稅變局中最直接、最顯著的潛在受益者之一。
4. 潛力行業三:特殊化學品與無機化工業 (供應鏈轉移與相對優勢)
受惠邏輯:
● 供應鏈重組趨勢: 全球尋求在中國以外建立更具韌性的供應鏈，加上中國日益嚴格的 環保政策導致部分產能退出，為印度化工企業創造了機會。
● 相對關稅優勢: 雖然印度化工產品普遍面臨 26% 的關稅 (部分能源相關產品可能豁 免)，但相比中國高達 145% 的關稅，印度產品依然具備顯著的相對成本優勢。
● 部分產品依賴度高: 美國在某些特定化學品領域 (如農藥原藥、染料、醫藥中間體等) 對印度供應依賴度較高，短期內難以完全替代，
● 印度政府支持: 印度政府通過 PLI 計劃等措施，積極支持國內化工行業升級擴產，特 別是在先進電池材料、特殊化學品等領域，提升長期競爭力。
代表公司分析 1:UPL Ltd (NSE: UPL)
● 公司簡介: 全球排名前五的農用化學品 (農藥、除草劑等) 公司，通過收購實現跨國佈 局，業務遍及 130 多個國家。
● 業務亮點與風險:
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亮點: 全球領先的市場地位和分銷網絡;產品組合廣泛;
受益於全球對糧食安 全和農業效率提升的需求;近年業績從低谷強勢反彈。
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風險: 農化行業具有周期性，易受天氣、農產品價格、庫存水平影響;
原材料成 本波動;環保和監管要求趨嚴;債務水平相對較高 (因併購)。
● 最新財務表現:
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經歷 FY24 的壓力後，FY25 前三季度呈現復甦。Q3 FY25 (截至 2024 年 12 月) 收入同比增長 10%，實現扭虧為盈，淨利潤 8.28 億盧比 (去年同期虧損 121.7 億盧比)，EBITDA 大幅改善。
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管理層表示拉丁美洲需求強勁，成本控制見效。市場預期 FY25 全年將恢復盈 利。
● 投資觀點/估值簡析: UPL 作為行業巨頭，正走出經營低谷。如果全球農化市場持續復甦，
代表公司分析 2:Atul Ltd (NSE: ATUL)
● 公司簡介: 成立於 1947 年，是印度知名的多元化特殊化學品製造商。產品涵蓋染料顏 料、農化中間體、醫藥中間體、香精香料原料、
● 業務亮點與風險:
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亮點: 業務多元化，抗風險能力較強;
在多個細分領域具備技術優勢和良好聲 譽;積極拓展電子化學品等高附加值新興領域;
受益於供應鏈轉移趨勢。 -
風險: 特殊化學品行業同樣有周期性;部分業務依賴全球宏觀經濟;
需要持續 的研發投入以保持競爭力。
● 最新財務表現:
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Q3 FY25 (截至 2024 年 12 月) 業績顯著提升，合併淨利潤同比增長約 53%。 2024 年前三季度 (截至 12 月) 累計淨利潤同比增長約 35%，顯示需求回暖和 利潤率改善。
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收入增長情況需要關注後續年報。
● 投資觀點/估值簡析: Atul 代表了印度化工行業中技術含量較高、附加值較高的部分。
5. 代表公司財務比較表
| 公司名稱 | 所屬行業 | 業務重點 | 美國爆險/關稅敏感度 | 最新營收增長(期間) | 最新盈利/利潤率表現(期間) | 市盈率(P/E) | 主要交易所 ADR |
| Sun Pharma | 醫藥 製藥 |
仿製藥+專科藥 | 中 (豁免關稅) |
穩健增長 (FY25預期) |
盈利穩定 (FY25預期) |
較高 (~36x) |
否 (僅有OTC) |
| Dr. Reddy's Labs | 醫藥 製藥 |
仿製藥為主，國際化 | 中 (豁免關稅) |
穩健增長 (FY25預期) |
盈利穩定 (FY25預期) |
中等 (~18x) |
是 (NYSE: RDY) |
| Arvind Ltd | 紡織 成衣 |
牛仔布、面料、成衣、先進材料 | 高 (受關稅影響) |
復甦中 (Q4'24: +11% YoY) |
利潤率改善 (Q4'24: +13% YoY) |
中等 (~29x) |
否 |
| Gokaldas Exports | 紡織 成衣 |
服裝出口 代工 |
極高 (直接受益/受損) |
強勁 (9M FY25 +81% YoY) |
大幅增長 (9M FY25 淨利增) |
較高 (~39.46x) |
否 |
| UPL Ltd | 特殊化工 | 農用化學品 | 高 (受關稅影響) |
復蘇中 (Q3 FY25: +10% YoY) |
扭虧為盈 (Q3 FY25) |
偏低 (Fwd ~18x) |
否 |
| Atul Ltd | 特殊化工 | 多元特殊化學品 | 中/高 (受關稅影響) |
待觀察 (Q3 FY25 淨利 +53%) |
利潤率改善 (Q3 FY25) |
較高 (~40x) |
否 |
6. 香港投資者如何參與?
對於希望把握印度市場機遇的香港投資者，主要有以下幾種途徑:
方法一:直接買賣印度股票 (難度較高)
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途徑: 需要通過支持印度市場交易的國際證券經紀商，例如盈透證券 (Interactive Brokers, IBKR)。
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優點: 可以精準投資你看好的任何印度上市公司。
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缺點: 開戶流程相對複雜，需要處理資金跨境、貨幣兌換 (港元/美元換成印度
盧比 INR) 的問題，交易成本 (佣金、稅費、匯兌費用) 可能較高，且存在匯率風
險。適合具備一定經驗和風險承受能力的投資者。
方法二:美國存託憑證 (ADR)
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概念: ADR 是代表外國公司股票的憑證，在美國交易所 (如 NYSE, NASDAQ) 像美國股票一樣交易。如果你有美股賬戶，買賣 ADR 非常方便。
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局限性: 本報告重點分析的紡織和化工公司 (Arvind, Gokaldas, UPL, Atul) 目前都沒有在美國主要交易所上市 ADR。 Sun Pharma 僅有場外 (OTC) 市場 的 ADR (代號 SMPQY)，流動性和便捷性較差。
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可行選項: 一些大型印度龍頭公司有 ADR，方便投資這些行業的領頭羊
方法三:交易所買賣基金 (ETF) - 最方便、最推薦
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概念與優勢: ETF 是一種在交易所上市交易的基金，通常追蹤一個國家指數 (如印度 Nifty 50 或 MSCI India) 或行業指數。對於普通投資者來說，ETF 是投 資印度市場最簡單、風險最分散、成本相對較低的方式。
你可以像買賣股票一 樣，隨時在交易時段買賣 ETF 份額。 -
香港交易所 (HKEX) 的選擇:
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Xtrackers Nifty 50 Swap UCITS ETF (港交所代號: 3015 HKD):
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追蹤印度 Nifty 50 指數 (50 家最大、流動性最好的公司)。
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採用合成複製 (Synthetic)，通過金融衍生品模擬指數表現，存在
交易對手風險。
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總費用率 (TER) 約 0.85%。
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華夏 MSCI 印度 ETF (ChinaAMC MSCI India ETF) (港交所代號: 3404 HKD):
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追蹤 MSCI 印度指數 (覆蓋更廣，包含大中盤股，約佔市場 85% 市值)。
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採用實物複製 (Physical)，直接持有指數中的大部分成分股，結 構簡單，對手方風險低。
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管理費約 0.60%。
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考慮到其覆蓋面廣、實物複製和費用相對較低，3404 對於想投
資印度整體市場的香港投資者來說，是一個具吸引力的選擇。
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美國交易所的選擇 (供有美股賬戶者參考):
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iShares MSCI India ETF (NYSE Arca: INDA): 全球規模最大、交易最 活躍的印度 ETF 之一，追蹤 MSCI 印度指數，費用率約 0.62%。
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| ETF | 代號 (Ticker) |
管理費 (%) | 主要方向 | 過去五年年化報酬率 (%) | 年初至今報酬率 (YTD) (%) | 殖利率 (TTM) (%) | 前五大持股 |
| iShares MSCI India ETF | INDA | 0.62 | 主要投資印度大型和中型股 | 18.19% | 0.19% | 0.78% | HDFC Bank Ltd. Reliance Industries Ltd. ICICI Bank Ltd. Infosys Ltd Bharti Airtel Ltd |
| WisdomTree India Earnings Fund | EPI | 0.85 | 投資具備盈利能力的印度公司 | 23.98% | -1.2% | 0.27% | Reliance Industries Ltd. HDFC Bank Ltd. ICICI Bank Ltd. Infosys Ltd Oil and Natural Gas Corporation Ltd (ONGC) |
| Franklin FTSE India ETF | FLIN | 0.19 | 追蹤富時印度指數 | 19.67% | -2.61% | 1.62% | HDFC Bank Ltd. REliance Industries Ltd. ICICI Bank Ltd. Infosys Ltd. Bharti Airtel Ltd. |
| iShares MSCI India Small-Cap ETF | SMIN | -0.75 | 主要投資印度小型股 | 26.36% | -11.15% | 7.67% | Coforge Ltd. Federal Bank Ltd. Fortis Healthcare Ltd. Embassy Office Parks REIT Max Financial Services Ltd. |
| Invesco India ETF | PIN | -0.78 | 基於質量與收益選擇的印度公司 | 19.58% | -2.52% | 8.42% | HDFC Bank Ltd. Reliance Industries Ltd. ICICI Bank Ltd. Infosys Ltd. Bharti Airtel Ltd. |
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7. 主要投資風險評估
投資印度市場，尤其是在當前變局之下，機遇與風險並存。
以下是需要重點關注的風險: ● 美國政策不確定性風險 (最核心):
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關稅易變: 90 天暫緩期 (至 2025 年 7 月初) 後的談判結果未知，關稅稅率隨時可能調整，
甚至未來可能出現新的貿易爭端。這是影響投資邏輯的最大變數。 -
政策連貫性: 美國政府換屆或政策重心轉移，都可能導致貿易政策轉向。
● 全球宏觀經濟風險:
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經濟衰退: 全球經濟若因貿易戰、高通脹等因素陷入衰退，將導致對印度產品(
尤其是紡織服裝等消費品) 的總需求下降，即使有關稅優勢也難以獨善其身。 -
通脹壓力: 全球通脹若持續高企，可能迫使各國央行維持緊縮政策，
抑制經濟活動和市場流動性。
● 印度本土風險:
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經濟挑戰: 印度經濟雖長期看好，但仍面臨控制通脹、創造就業、盧比匯率波 動、改革執行難度等內部挑戰。
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基建與效率: 物流成本相對較高、基礎設施有待完善、官僚效率問題，可能制 約印度承接大規模訂單轉移的能力。
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國內政策: 印度自身的稅收、勞工、環保等政策變化也可能影響企業經營。
● 行業與公司特定風險:
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激烈競爭: 印度企業不僅要和中國、越南競爭，還要面對孟加拉、巴基斯坦等 其他低成本國家的挑戰。
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成本波動: 原材料 (如棉花、化工原料) 價格和勞動力成本波動可能侵蝕利潤。
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經營執行: 新產能擴張、技術升級、併購整合的執行風險。
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○ 客戶集中: 過度依賴單一大客戶可能帶來風險。
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○ 監管風險: 特別是醫藥行業，面臨嚴格的國際 (如 FDA) 和國內監管。
● 匯率風險:
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○ 會直接影響最終的投資回報。盧比貶值可能蠶食投資收益。
8. 總結與展望
美國的「解放日互惠關稅」政策無疑為全球貿易帶來了劇變。
本報告分析了這三大行業的受惠邏輯，並重點介紹了六家代表性公司 (Sun Pharma, Dr. Reddy's, Arvind, Gokaldas Exports, UPL, Atul)。這些公司各有優勢和挑戰，但整體上具備抓 住訂單轉移和供應鏈重構機遇的潛力。
對於希望參與印度市場的香港普通投資者而言，投資 ETF 無疑是最為便捷、風險相對分散的 選擇。直接投資印度股票或尋找 ADR 則面臨較多限制和挑戰。
然而，機遇總是與風險並行。美國政策的高度不確定性是懸頂之劍，
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文中所載資訊或任何意見，
